中国经济并不是另一个日本泡沫

英国《经济学人》杂志2010年01月14日文章

中国的经济现状和日本在20世纪80年代的经历极其相似，这似乎是不太好的兆头。但是中国的繁荣也不可能只是昙花一现



在这一轮的全球经济衰退中，中国领先于其它的大型经济体迅速反弹，这在很大程度上要归功于中国政府庞大的货币和财政刺激方案。截止到2009年四季度，预计中国的真实GDP增长率会超过10%。但是很多的怀疑人士抱怨说中国经济复苏的基础岌岌可危。他们说，事实上，中国的现状看起来不容客观，像极了20世纪80年代晚期泡沫崩盘前的日本，那次泡沫危机后日本经历了历时20年的经济低迷。更糟糕的是，如果在如今发达国家经济尚未恢复元气的情况下中国经济走上日本的老路的话，下一轮沉重的打击针对的不仅仅是中国而是整个全球经济。

从表面上来看，中国经济现状同泡沫时代日本的相似处让人感到忧虑。异常高企的储蓄率和被低估的汇率为出口拉动的经济增长提供了助推力，同时了带来了世界上最大的经常账户盈余。据称，长期的过度投资导致了大规模的产能过剩，以及资本盈利率的减少。在股票和资本市场走向泡沫深渊的同时，天量贷款额的发放带来的是未来坏账飙升的危险。

正向20世纪80年代末期日本经济全速赶超美国时一样，中国的强势反弹使得很多人宣称中国会比预想中更快的成为全球经济的领军人物。与此相反，最近一系列言辞犀利的文章发出了这样的警告：中国经济可能会很快走向崩溃。James Chanos,是一位对冲基金投资者，同时也是第一位指出安然的利润表纯属伪造的分析人士，他说“中国经济崩溃带来的影响会是杜拜的1000倍甚至更高”。另一家名为Pivot资本管理的对冲基金称，伴随着资本支出减少和银行危机的硬着陆的可能性越来越大。

然而，让我们仔细分析一下悲观人士三个主要的担忧：被高估的资产价值，过度投资以及超额的银行贷款，我们会发现中国经济的强劲势头远超过了这些人的估量。从资本市场开始分析。中国的股价的波动比世界其它地区的更接近日本在20世界80年代末期的股市行情。1989年纽约证券交易所的市盈率是70%左右；如今上海证券交易所A股的市盈率是28%；远低于37%的长期平均水平。诚然，去年的物价上涨了80%,但是其它新兴市场的股票市场上涨的幅度更大：以美元标价巴西，印度和俄罗斯股价平均上涨幅度达到了120%。而中国的利润要比其它地区反弹的迅速。截止到11月的三个月里，工业利润同去年同期相比增长了70%。

中国的资本市场确实过热。北京和上海的房价在2009年飙升了50%-60%。一些奢华的房产项目同著名的“迪拜世界“的投资有的一拼，在距北京120千米（75公里）路程的天津市，一项奢侈的基建项目中，住房囊括了世界版图，其中还包括有室内滑雪场和七星级酒店。

然而，全国范围内的平均房价上涨不能被划入泡沫的范畴。1月14号，国家发改委的报告称，截止到12月，70个城市的平均房价上涨了8%，这是18个月来上涨幅度最大的一次；其它的指标显示的上涨幅度更大。但是这次房价上涨是紧跟着2008年房价下跌而来的。但是过去10年里，大多数指标所反映的平均价格与收入的比例呈下降态势。


在描述泡沫以及尤其引发的潜在衰退时，最常被借用的一个例子就是平均房价 同年平均家庭收入的比例。在中国这个比例差不多是10；在大多数的发达国家只有4或者5.然而你，瑞银的经济学家王涛称同发达国家的数据做对比具有误导性。中国的购房者不是那些拿着平均收入的人，而大部分是城市人口中20%-30%的富裕人群。如果用这组人的平均收入来计算的话，平均房价同年平均家庭收入的比例会降到同发达国家相同的水平。日本的价格对收入比例在1990年达到了18，迫使一些人动用了长期储蓄。

此外，中国的住房所承载的债务量要比20年前日本房产业的债务负担少很多。中国有1/4的购房者选择现金支付。平均贷款量只占到房产价值的不到一半。中国家庭的债务量只占到其可支配收入的35%，同比之下1990年的日本，该比例是130%。

中国的资产繁荣更大程度上是由储蓄而非银行信贷拉动的。根据加拿大BCA研究公司的王燕所说，在中国只有1/5的新建筑（包括商用和住房建设）是由靠银行借贷来融资的。面向住房购买者和开发商的贷款只占到中国银行总贷款额的17%，相反美国的比例是56%。储蓄助长的泡沫远比信贷滋生的泡沫风险小。当市场开始崩盘时，高杠杆率的投机者被迫出售资产，促使资产价格下滑，从而导致借方违约。

即使中国并不存在（或还未出现）信贷滋生的住房泡沫，北京和上海的房价已经超出了普通百姓所能承受的极限这一事实已经成了一个严肃的社会问题。政府尚未遵守承诺开始兴建廉租房，但是很明显政府对房价的飙涨已经开始担忧。

世界资本

中国同20世纪80年代末期的日本另一个相同点是过度投资。去年，总的固定投资额占GDP的比例跃升到47%-这笔日本峰值的水平还高10个百分点。中国的投资肯定是太高了：在一些发达国家固定投资占GDP的比例大约是20%左右。但是你不能就凭一个较高的投资比例来说明投资存在浪费现象。在中国的人均资本还只是日美人均资本量的大约5%的时候，很难下定论说中国资本存量过剩。中国在诸如钢铁和水泥这样的行业确实存在过剩的资本。但是纵观中国经济全局，过度投资的担忧有些被夸大了。

Pivot资本管理公司借用增量资本产出比例（简称ICOR）指出中国投资效率的下滑，ICOR的计算方法是用年度投资额除以年度GDP增量。Pivot称2009年中国的ICOR比20世纪80，90年代的平均水平多出一倍还要多。然而，但看某一年的ICOR会具有迷惑性。在全球需求低迷导致的GDP增长缓慢的背景下，全世界的ICOR都在急剧上涨。从长期增长的角度来看资本回报率更有意义。从这个角度看，BCA研究公司发现过去30年里中国的ICOR值没有太明显的上扬。

Chanos先生将中国通苏联的资源错误配置联系起来，称中国正在走苏联的老路。衡量资源配置效率最好的标准是全要素效率（TFP），产出增长并非直接用额外的资本或是劳动力投入来解释的。如果中的资源浪费达到了Chanos先生所声称的程度，那么其TFP增长将会像当年的苏联一样，呈现负值。然而，过去20年里，中国的TFP增速快过了世界任何国家。

即使是在明显存在过剩产能的行业，批评人士的抨击也有点过了。一项由欧盟驻华商会发布的最新报告估算，2009年早些时候钢铁行业实际运营的产能只有其总产能的72%。而那个时候正是全球 萧条的谷底时期。之后需求强势回弹。报告称钢铁行业的产能过剩可以由一个“令人吃惊的数据”来反应：2008年，中国的人均钢铁产出超过了美国。这又能说明什么呢？以中国工业化的进程来看，它确实存在着巨大的钢铁需求。更贴切的衡量标准时20世纪早期的美国。根据瑞银王先生的说法，中国接近0.5kg的人均钢铁产能略低于美国1920年人均0.6kg的水平，也远低于日本1973年人均1.1kg的峰值水平。

很多批评人士抱怨中国去年毫无节制的资本支出只不过是加重了其工业行业的产能过剩。然而，资本消费饕餮主要是由基础建设带动的，相反，制造业的投资在急速下滑（见表2）。在如此大规模的支出背景下，一些钱肯定是打水漂了，但是总的来说，大兴道路，铁路和电网会对中国未来数年的持续增长起到帮助。


一些分析人士对此持反对意见。例如，Pivot公司称中国的基础建设已经达到了先进的水平。世界上最长的桥梁中中国占了6座，并且以拥有世界上最快的火车为荣，基建方面良性投资的空间已经不大。这种言论纯属废话。一个2/5的村庄依然缺乏通往附近城镇农贸市场的柏油路的国家，道路建设的空间还非常大。铁路建设的情况也是一样。像之前提到过的那样，拿如今的中国通一个世纪前的美国相比才有意义。中美两国的国土面积相差无几，但是人口数量是当时美国的13倍。然而照目前的计划看，到2012年中国的铁路保有量只有11万km，同比之下1916年的美国这个数字是40万km还多。同日本“没有兴建桥梁的客观需要”来支撑经济不一样，中国需要更好的基础设施。

确实，从短期来看，一些基建项目上的回报可能不够支付为其投入的债务，所以损失部分只有由政府来承担。但是从长期来看，这些基础项目会提升整个经济的生产效率。英国在20世纪中期的铁路投资热潮中，没有一条铁路能立竿见影的收到利益回报，但是他们带来了巨大的长期经济收益。

对中国现状最大的担心来自其同当年日本的第三个相似处：最近的银行信贷浪潮。去年总的信贷跃升了30%多。即便假设今年的放贷步伐能减缓到政府暗示的20%以下，总的信贷额可能会在年底占到GDP的135%。权威人士开始惴惴不安起来。本周，央行将存款准备金利率上调了0.5个百分点。同时上调的还有央行票据的收益率。

然而，很多的评论人士认为中国的银行已经身处天量信贷盛宴多年。相反，在09年由政府经济刺激方案拉动的信贷井喷之前的几年里，信贷增量远低于GDP的增速（见表3）。根据高盛的Michael Buchanan的估算，自2004年来，中国超额信贷量（信贷和名义GDP增速的差额）的增速要比大部分发达国家的低。


即便如此，近期的信贷是过量了；再加上一些行业的产能过剩，这可能会增加银行的坏账的数量。根据王先生的计算，去年新增贷款中的20%以及今年新增贷款的10%会被证实为坏账，这会导致到2012年，新增坏账的数目相当于GDP的5.5%，远高于现在2%的水平。这一分析并非毫无意义，但是远低于20世纪90年代末期等于40%GDP量的坏账数目。

世界上，过去几年大多数的银行信贷应该被视作一种财政刺激方案。无力偿还债务的基础建设项目贷款最终会记到政府头上。如果这些融资能更加透明的反映在政府赤字中的话情况会好一些，但是很重要的一个问题是政府是否有能力承担这些损失。

官方公布的政府总债务量占GDP的不到20%，但是中国境内的卖空者称其中存在着瞒报，因为官方数字中没有包括地方政府的债务以及由资产管理公司发行的旨在弥补银行之前坏账的债券数目。总的政府债务会占到GDP的50%。但这一数字还是远低于发达国家接近90%的比例。此外，中国政府手握大量的资产，例如价值GDP总量35%的的上市公司股份。

阴阳之道

即使存在着以上的这些争论，对中国金融崩盘的担忧是从未消除过的，如果信贷继续按现有的速度大步前进的话，灾难性泡沫和过度投资的风险将会明显提高。中国经济的伤口会崩裂。这会不会暗示着飞速增长的中国时代的终结？

那些声称中国正在走向日本式长期衰退的预言忽略了现今中国通20世纪80年代末期日本最大的不同点。日本早已经是一个成熟的发达的经济体，其人均GDP已经接近美国。中国却仍然是一个贫穷的发展中国家，其人均GDP还不到美日的1/10。中国通过增加资本存量，引进国外技术以及通过劳动力从农到工的配置来拉动生产效率的方式追赶发达经济体的空间还很大。这会使得中国走出泡沫破裂的影响变得更容易。

图4说明了6个亚洲经济体中经济增长率同人均收入的关系。每一个点反应的是一个连续的10年里，以美国为基数的各国增长率以及人均GDP，计算的起点是从各国开始告诉增长的年份。图反应的是在经济体追赶技术先驱美国的过程中增长率是如何变缓的。事实是20世纪80年代中国的人均GDP远低于日本的，这意味着接下来10年里中国巨大的潜在增长能力。尽管中国的劳动力会在2016年后开始萎缩，增长迅速的生产率意味着中国的潜在GDP增长率还会保持在8%左右，低于过去10年10%的增长水平。

对于中国来说，20世纪60年代早期发生在日本的股市和地价泡沫要比20世纪80年代的泡沫借鉴性更强也更令人感到愉快。当时的日本经济比80年代更差，尽管那时其人均GDP同美国相比比现今中国的情况好了一倍还多而且经济的增长趋势接近9%。根据汇丰的研究，在泡沫破裂后的1962-1965年间，日本的年增长率下探到了6%以下，但是接下来的10年里迅速回升到10%的水平。

同样在20世纪80年代末期经历过股市泡沫的韩国和台湾的也值得借鉴。截止到1990年的5年里，以美元计价的台北股市飙升了1600%，首尔的涨幅是700%，很轻易的就超越了同期日本450%的涨幅。股价下跌后，韩国和台湾的年度经济增长率都跌到了6%左右，但是不久就回到了之前7%-8%的增长率。

一国的潜在经济增长率越高，其在泡沫破裂后的复苏就越容易，只要该国的国内财政和外部金融情况良好就可以。名义GDP的快速增长意味着资产价格无需下调以回到均衡水平，坏账更容易被抵消，日益增长的需求也能迅速的吸收过剩的产能。日本在20世纪60年代的经历告诉我们，如果中国的泡沫破裂的话，会在短期内伤及经济增长但不会导致长期萧条。

然而，最大程度上影响北京当局政策决策者的正是日本在20世纪80年代后的遭遇。很多人将日本的通胀和十年内经济呆滞的事实怪罪于日本政府将日元升值使得日本经济要看美国的消费者的眼色。1985年，发达经济体的中央银行家们通过了广场协议，通过干预迫使美元贬值。到1988年，日元对美元升值幅度超过了100%。北京的政策制定者之所以拒绝人民币大幅升值的一个原因就是害怕升值会将中国经济推向日本当年通货紧缩和经济衰退的老路上。

反面教材



然而日本最大的问题并不是因为政府允许日元升值，而是之前很长一段时间对升值的打压，所以当升值发生的时候就发生了飙升的现象。第二个错误是日本试图用过度宽松的货币政策来冲销强势日元带来的负面经济效应。如果升值后政策持紧的话，金融泡沫不会那么庞大而且之后的日本也会少吃点苦头。

日本的这些经历为中国提供了两个重要的教训。首先，最好是尽快并且平稳的允许汇率上调，而不是在之后冒着激进式升值的风险。其次，货币政策不要太过宽松。调高准备金率是朝正确方向迈出的一小步。尽管卖空者怨声载道，中国的经济崩盘不可能近在咫尺也并非无可避免。但是如果中国还是以日本这个反面教材为榜样的话，那么总有一天中国经济会变得千疮百孔.

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