尽管美国经济的基本面并不稳定，人们一般还是把美国政府债券看作是一个安全的避风港。每当危机爆发时，美国政府长期债券的价格就会被推高。在2008-2009年全球金融危机期间，美国政府债券是屈指可数的几种没有贬值的资产之一。

　　但是，这种避风港地位却是一种幻觉。美国政府债券安全的原因，是因为没有人能让美联储停止目前这种开足马力疯狂印钞票的做法。

　　美国国债的市场价值取决于多种因素。目前的美国国债实质上是个庞兹计划（Ponzi scheme），通过美联储的“量化宽松”政策，人为地维持着高价格。不过，没有任何货币可以不受经济法则的支配。美国国债的市场价格，最终会跌落到由美国经济基本决定的价位上。

　　几十年来，中国一直将其巨额储蓄投资于海外，等待国内投资配置更有效率后，才开始动用这些储蓄。中国通常在持有的美国国债到期后，再将本金连同收益重新投资于美国国债。重要的不是这些储蓄账面价值的变化，而是一旦中国决定变现的时候，这些储蓄以购买力来计算的实际价值。

　　我们不知道中国人民银行（中国的中央银行，简称人行）目前在债券市场上做些什么。我们知道的，是中国早就应该开始逐步减持美国国库债券。

　　但根据美国财政部的数据，截至2010年底，中国持有的美国政府债券总额高达1.16万亿美元，占外国政府持有的新增美国政府债券总额的60％左右。单在2009年6月至2010年6月间，中国持有的美国国债便增加了3510亿美元，创史上最大增幅。

　　这些数据的准确性值得商榷。但它们似乎表明，尽管中美关系似乎不睦，两国言辞尖锐相向，中国仍然继续借钱给美国，以维持其出口及避免外汇收入的大量减少。

　　目前，要在不引起严重政治和金融后果的情况下，改变中国持有巨额美国政府债券的现状可能为时已晚。但中国至少应该停止增加其持有量。自2009年以来，中国的贸易顺差已经大幅下降，在中国国内很多人将之视为恢复平衡的一种进步。然而，中国2010年的贸易顺差还是高达1183亿美元，其经常账户盈余在2009年的基础上猛增25％，达3062亿美元；而且中国去年的贸易支付差额结余总额超过4700亿美元——其中大部分想定是投资于新增加的外汇储备上了。

　　不用说，这些盈余反映了严重的资源分配不当。超过了一定限度，中国持有美国国债就意味着福利损失（welfare losses），而中国几乎肯定会蒙受资本损失。

难道中国注定要看到其储蓄的价值就这么蒸发了？由于贸易和经常项目盈余，人行必须干预货币市场，买进美元和卖出人民币，以防止或节制人民币汇率的升值。但是，这种干预不可避免的会转化为持有更多美国政府债券。

　　为了制止这种外汇储备的增加，从而减少中国的福利与资本损失，最简单的解决办法是人行停止干预货币市场。这意味着中国必须允许人民币汇率自由浮动，也就是让人民币升值。然而，没有人知道人民币升值的幅度会有多大。中国官方的立场，是人民币币值并没有被严重低估。如果情况确实如此，那中国政府就不应该害怕结束这种干预政策。

　　事实上，中国政府中的一些人还认为，人民币升值不会对中国的贸易平衡产生重大影响，他们相信中国的贸易顺差是储蓄过度的反映，与汇率没有任何关系。若是这样，即使人民币汇率大幅跳升，中国也不必感到担忧。

　　真正的风险，在于人民币币值的确被严重低估的可能性。在这样的情况下，人民币升值对中国的贸易平衡将产生重大影响。中国将不得不接受出口放缓与失业增加，来避免其美元储备的巨额资本损失。

　　目前，中国政府正试图减缓GDP（国内生产总值）的增长速度，就业短缺的现象也正在沿海地区出现。由于财政状况依然良好，政府应该能够帮助企业和工人应对人民币升值带来的痛苦。

　　此外，虽然汇率政策不是中国应对国内通胀问题的工具，人民币升值肯定能够帮助政府实现在2011年把通胀率稳定在4％以下的目标。事实上，由于人行在“净化”流入货币上面对困难，外汇储备的增加一直是中国通胀最重要的货币原因。结束干预货币市场，能使人行摆脱净化流入货币的负担，集中力量对付通货膨胀。

　　结束央行干预外汇市场是一个复杂的问题。最艰难之处是在细节上。但无论如何，中国在调整人民币汇率问题上慢如蜗牛的速度，让中国经济和福利蒙受的损失不但过于高昂且与日俱增。中国认真考虑允许人民币汇率自由浮动，并保留必要时进行干预的权力，同时加强跨境资本流动的管理（这一点是去年11月召开的G20峰会达成的协议所允许的），现在正是时候。

作者是中国世界经济学会会长，曾任中国人民银行货币政策委员会委员及中国社会科学院世界经济与政治研究所所长。

英文原题：Learning to Float

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